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改革開放以來(lái)，中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)取得了巨大發(fā)展，但中小企業(yè)融資難的問(wèn)題在一定程度上制約了中小民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。我們知道企業(yè)的融資渠道主要包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押等。2017年大資管新規(guī)出臺(tái)后，融資環(huán)境全面收縮，貸款和發(fā)債變得困難，股權(quán)質(zhì)押的問(wèn)題也得不到解決。不少企業(yè)已經(jīng)舉步維艱，疊加今年疫情導(dǎo)致很多企業(yè)內(nèi)生性現(xiàn)金流嚴(yán)重受損，以致企業(yè)資金鏈條急劇承壓。
這里面，科創(chuàng)類企業(yè)具有輕資產(chǎn)屬性，由于缺乏土地、不動(dòng)產(chǎn)等傳統(tǒng)的“押品”或其他擔(dān)保品，在銀行很難融資，在債券評(píng)級(jí)上也沒有優(yōu)勢(shì)，但這些企業(yè)有科技能力、有自己的“獨(dú)門技術(shù)”。對(duì)于那些具有持續(xù)內(nèi)生性現(xiàn)金流、有一定科技能力的企業(yè)，我認(rèn)為債券市場(chǎng)還是要始終支持。建議推出科創(chuàng)債券品種，在此基礎(chǔ)上形成中國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)，推動(dòng)科創(chuàng)債券資本市場(chǎng)的發(fā)展以支持新經(jīng)濟(jì)類企業(yè)融資。
中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)債的探索
在針對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)債方面，中國(guó)以前有過(guò)相關(guān)的探索。
2011年底，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清倡導(dǎo)提出“高收益?zhèn)保约涌於鄬哟钨Y本市場(chǎng)建設(shè)，提高公司債券融資在直接融資中的比重，緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。隨后高收益?zhèn)耐七M(jìn)速度明顯加快，最終定名為中小企業(yè)私募債，并于2012年6月完成了首單發(fā)行。
隨后國(guó)家發(fā)改委也在2012年底推出了“小微企業(yè)扶持債券”用于支持小微企業(yè)發(fā)展，拓寬小微企業(yè)融資渠道。主要有兩種模式，一種模式是由地方融資平臺(tái)發(fā)行債券，所募資金以委托貸款的形式通過(guò)銀行發(fā)放給當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè);另一種模式是由地方融資平臺(tái)提供擔(dān)保，中小微企業(yè)聯(lián)合起來(lái)“統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、統(tǒng)一擔(dān)保、集合發(fā)行”。
2019年3月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文促進(jìn)銀行加大對(duì)小微企業(yè)信貸投放，各大商業(yè)銀行紛紛支持小微企業(yè)貸款，并在銀行間債券市場(chǎng)公開發(fā)行人民幣金融債券，專項(xiàng)用于小微企業(yè)貸款。這些都是監(jiān)管層為緩解中小企業(yè)融資難，針對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)債做出的有力探索。
其中，中小企業(yè)私募債的推行可謂是十分曲折和坎坷。2012-2015年，交易所先后發(fā)行了百余只中小企業(yè)私募債，隨著2014年以來(lái)債市剛性兌付神話被打破，多只中小企業(yè)私募債出現(xiàn)兌付危機(jī)，例如“12金泰債”“14信通債”等十余只債券相繼出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。在中小企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻現(xiàn)的背景下，券商越來(lái)越傾向于選擇國(guó)資背景的企業(yè)作為中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體，純民企背景私募債的發(fā)行越來(lái)越?jīng)]有市場(chǎng)。2015年1月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，豐富債券發(fā)行方式，中小企業(yè)私募債發(fā)行門檻相對(duì)較低的優(yōu)勢(shì)逐漸喪失，被公司債的發(fā)行范圍覆蓋，中小企業(yè)私募債逐漸退出了歷史舞臺(tái)。中國(guó)的中小企業(yè)私募債融資成本高、流動(dòng)性較低，且中小企業(yè)間互保、聯(lián)?，F(xiàn)象普遍，造成區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)集中以及風(fēng)險(xiǎn)向其他行業(yè)的蔓延，這導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者更青睞于選擇有評(píng)級(jí)和擔(dān)保的產(chǎn)品，但中小企業(yè)私募債在應(yīng)對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資難、改善中小民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境方面做出了積極有力的嘗試。
推動(dòng)科創(chuàng)債券資本市場(chǎng)的意義
推出科創(chuàng)債券品種并推動(dòng)科創(chuàng)債券資本市場(chǎng)的發(fā)展具有以下幾點(diǎn)意義。
首先，科創(chuàng)債券品種的推出可以有的放矢地解決中小民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，特別是對(duì)有一定科技能力并具有持續(xù)內(nèi)生性現(xiàn)金流的中小民營(yíng)企業(yè)提供支持。股權(quán)融資不能根本解決公司融資難的問(wèn)題，IPO成功某種意義上造富了一批股東，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的融資問(wèn)題并沒有得到根本改善。其次，科創(chuàng)債券品種的推出可切實(shí)為擁有高科技的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供研發(fā)資金，促進(jìn)科技企業(yè)成果加速落地。債券市場(chǎng)也只有在支持和服務(wù)于自主創(chuàng)新的重大發(fā)展戰(zhàn)略過(guò)程中，才能實(shí)現(xiàn)自身的創(chuàng)新發(fā)展。再次，推動(dòng)和培育科創(chuàng)債券資本市場(chǎng)的發(fā)展，陪伴企業(yè)共同成長(zhǎng)，這本身也是推動(dòng)債券產(chǎn)品創(chuàng)新，有利于活躍市場(chǎng)交易程度，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。最后，科創(chuàng)債券可以通過(guò)創(chuàng)新退出模式(比如債轉(zhuǎn)股)的設(shè)計(jì)，為投資者帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)。
在具體操作層面，建議可在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)同步推出科創(chuàng)債券品種。對(duì)交易所債券市場(chǎng)而言，首先可在新三板推動(dòng)科創(chuàng)債券的發(fā)行。當(dāng)前新三板的融資額度相對(duì)有限，從新三板到精選層能夠申請(qǐng)主板上市至少需要24個(gè)月，歷時(shí)較長(zhǎng)，且通過(guò)新三板轉(zhuǎn)板比例也相對(duì)較低。目前新三板企業(yè)數(shù)量8275家，其中精選層數(shù)量?jī)H有32家，占比0.4%，要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板進(jìn)入精選層必須為創(chuàng)新層企業(yè)且在股轉(zhuǎn)公司掛滿12個(gè)月，進(jìn)入到精選層的企業(yè)也需要掛牌滿一年才可申請(qǐng)A股上市，首批進(jìn)入精選層的企業(yè)目前掛牌3個(gè)多月。新三板停止掛牌數(shù)量為5092家，已成功在A股上市的有188家，占比3.69%。這個(gè)比例還是比較低的，正所謂“遠(yuǎn)水難解近渴”。然而，新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源充足，特別是大量新三板企業(yè)經(jīng)過(guò)幾年的信息公開，具備一定的公開信用基礎(chǔ)。而這些新三板創(chuàng)新企業(yè)往往又很難達(dá)到發(fā)行普通信用債的條件，發(fā)行科創(chuàng)債可拓展其有限的融資渠道。
其次是針對(duì)某些大型的獨(dú)角獸企業(yè)，在這些企業(yè)準(zhǔn)備上市的過(guò)程中發(fā)行科創(chuàng)債券，發(fā)行期限半年或一年，待這些公司股票上市后可選擇以債轉(zhuǎn)股的方式退出。
最后，對(duì)于大量的IPO排隊(duì)企業(yè)也可考慮發(fā)行科創(chuàng)債券，有效緩解資金需求難題。此外，還應(yīng)當(dāng)在銀行間市場(chǎng)同步嘗試科創(chuàng)債券的發(fā)行。當(dāng)然，交易所市場(chǎng)在投資人群體方面更具優(yōu)勢(shì)，銀行間市場(chǎng)投資人的門檻相對(duì)比較高，PE機(jī)構(gòu)或可成為科創(chuàng)債券市場(chǎng)重要的投資人。
科創(chuàng)債券的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)
那么，科創(chuàng)債券更適合在科創(chuàng)企業(yè)生命周期的哪個(gè)階段介入?在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上有哪些創(chuàng)新與優(yōu)勢(shì)？
目前科技類企業(yè)在上市之前主要是通過(guò)私募股權(quán)基金融資來(lái)支撐不同階段的發(fā)展，例如早期的天使投資基金，成長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)，以及成熟期的PE和并購(gòu)基金等，最終通過(guò)IPO募資，公開發(fā)行的股票數(shù)量一般占發(fā)行后總股本的10%-25%。首先，企業(yè)在上市前的募資額度有限，因?yàn)橐话愣詣?chuàng)投是根據(jù)利潤(rùn)和PE來(lái)進(jìn)行估值的；其次，IPO的成功募資只在一定程度上解決了企業(yè)層面的融資需求，股東或許才是最大的受益者。
一般債券方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往要根據(jù)凈資產(chǎn)的體量來(lái)評(píng)級(jí)進(jìn)而指導(dǎo)債券的發(fā)行。銀行貸款方面，科創(chuàng)企業(yè)往往具有輕資產(chǎn)屬性，沒有足夠的抵押品，在評(píng)級(jí)上沒有優(yōu)勢(shì)。而科創(chuàng)債券的融資不以公司利潤(rùn)、凈資產(chǎn)或押品作為決定性依據(jù)，可能企業(yè)還沒有利潤(rùn)但是擁有“獨(dú)門技術(shù)”，我們是否有可能讓一個(gè)股權(quán)投資市場(chǎng)估值1億的企業(yè)通過(guò)發(fā)行科創(chuàng)債券在債券市場(chǎng)上融到1000-2000萬(wàn)？這需要廣大債券人士的共同探討，而推出科創(chuàng)債券不僅從公司層面解決了融資的需求，也使整個(gè)市場(chǎng)的融資環(huán)境更加規(guī)范。
至于科創(chuàng)債券的介入時(shí)點(diǎn)，我認(rèn)為對(duì)于成熟期的科創(chuàng)類企業(yè)，以及上市后依然有融資需求的企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的原則下都可介入。
在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上，建議在交易所和銀行間市場(chǎng)同步推出。除了可以持有到期，還可采取債轉(zhuǎn)股的方式，讓投資者有機(jī)會(huì)獲得企業(yè)未來(lái)快速成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，同時(shí)也增加了靈活性。
當(dāng)然，推出科創(chuàng)債券還要注意規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)。首先，要加強(qiáng)征信體系建設(shè)，現(xiàn)有的央行征信系統(tǒng)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于傳統(tǒng)持牌金融機(jī)構(gòu)，2018年在央行的指導(dǎo)下進(jìn)一步整合和共享各類征信機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，大大提升了企業(yè)和個(gè)人信用的透明度。其次，加大法律約束，增加企業(yè)及股東違法的成本;最后，為使企業(yè)的估值和發(fā)債額度處于合理區(qū)間，需防范企業(yè)和股東聯(lián)動(dòng)故意抬高企業(yè)估值等惡意勾連的行為，規(guī)避市場(chǎng)發(fā)展的道德風(fēng)險(xiǎn)。(作者梁林軍，為上海連翹資產(chǎn)管理有限公司創(chuàng)始人)
5日，我國(guó)開展的首輪國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)正式在天津開標(biāo)，易生科技、上海微創(chuàng)醫(yī)療、樂(lè)普醫(yī)療等8家企業(yè)的10個(gè)產(chǎn)品擬中選，冠脈支架價(jià)格將從此前的1.3萬(wàn)元左右均價(jià)下降至700元左右。
國(guó)家醫(yī)保局相關(guān)人士表示，國(guó)家組織冠脈支架集中帶量采購(gòu)堅(jiān)持了藥品集中帶量采購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)，例如，堅(jiān)持招采合一、量?jī)r(jià)掛鉤，明確標(biāo)的量，給予中選企業(yè)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，中選產(chǎn)品不必再為臨床使用而營(yíng)銷，壓縮流通環(huán)節(jié)水分，促進(jìn)價(jià)格回歸合理水平；堅(jiān)持企業(yè)自愿參加、自主報(bào)價(jià)，公平競(jìng)爭(zhēng)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。
上述人士表示，此次國(guó)家組織冠脈支架集中帶量采購(gòu)是治理高值醫(yī)用耗材價(jià)格虛高、流通亂象的重要舉措，也是全面深化醫(yī)藥領(lǐng)域集中采購(gòu)改革的關(guān)鍵一環(huán)。采購(gòu)價(jià)格大幅降低，將顯著減輕群眾醫(yī)藥費(fèi)用負(fù)擔(dān)。預(yù)計(jì)全國(guó)患者將于2021年1月用上國(guó)家集采降價(jià)后的中選產(chǎn)品。
具體來(lái)看，此次集采共有11家企業(yè)參與投標(biāo)，我國(guó)境內(nèi)注冊(cè)上市的26個(gè)冠脈支架產(chǎn)品參加。通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)生擬中選產(chǎn)品10個(gè)，分別屬于山東吉威醫(yī)療制品有限公司、易生科技（北京）有限公司、上海微創(chuàng)醫(yī)療器械（集團(tuán)）有限公司、樂(lè)普（北京）醫(yī)療器械股份有限公司、美敦力（上海）管理有限公司等8家企業(yè)。
從中標(biāo)的具體情況來(lái)看，醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床常用的主流產(chǎn)品基本中選，覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)意向采購(gòu)量70%以上。與2019年相比，相同企業(yè)的相同產(chǎn)品平均降價(jià)93%，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品平均降價(jià)92%，進(jìn)口產(chǎn)品平均降價(jià)95%，按意向采購(gòu)量計(jì)算，預(yù)計(jì)節(jié)約109億元。
“目前國(guó)內(nèi)自主品牌心臟支架的市場(chǎng)占有率已近七成，此次采購(gòu)后，該比例或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大?！庇袠I(yè)內(nèi)人士表示，在國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)下，此輪集采比此前地方試點(diǎn)耗材帶量采購(gòu)的價(jià)格降幅更為明顯，企業(yè)以價(jià)換量，且國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)一步增強(qiáng)。
上述業(yè)內(nèi)人士表示，隨著帶量采購(gòu)的常態(tài)化展開，相關(guān)企業(yè)的銷量將大幅增加，但銷售費(fèi)用大幅下調(diào)，以價(jià)換量的優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯。此前藥品集采中標(biāo)企業(yè)華海藥業(yè)曾表示，今年上半年企業(yè)凈利潤(rùn)增加，銷售費(fèi)用減少是最主要原因，隨著國(guó)家集中采購(gòu)的推進(jìn)，公司依托擴(kuò)圍聯(lián)盟地區(qū)中選契機(jī)，產(chǎn)品市場(chǎng)覆蓋率得以快速提升，從而影響國(guó)內(nèi)制劑銷售大幅增加。
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